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广发策略:“春季躁动”年年有 当下较难提前启动

【广发策略】如何布局21年“春季躁动”? ——周末五分钟全知道(12月第1期)

来源:戴康的策略世界

报告摘要

● “春季躁动”年年有,当下较难提前启动。

我们12.6发布的年度策略展望《逆水行舟》中建议降低21年收益率预期。“春季躁动”或成全年“胜负手”之一,市场关注度明显提高。年初流动性较宽松/经济和政策“空窗期”/基金建仓初期,一般都会有“春季躁动”。过去10年中,只有3年的“春季躁动”提前到上一年12月启动,都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。而当前国内流动性难以转向宽松,海外流动性“宽松稳态”,预计21年的“春季躁动”较难提前到今年12月启动。

● 如何布局21年“春季躁动”?——继续深化“估值降维”。

过去10年“春季躁动”期间,周期或成长风格较为突出,主要取决于当时经济增长超预期OR流动性宽松超预期。我们判断21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性,企业盈利处于上行阶段后期,而金融条件处于信用紧缩初期,“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大。

● 如何布局21年“春季躁动”?——把握受益于海外经济修复主线(出行链+出口链+再通胀)。

在过去10年的“春季躁动”中,年末/年初“春季躁动”的领涨线索,通常也是当时的市场主线。我们认为:受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一,也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们判断:21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野,其中,“出行链”+出口链(详见12.11《21年A股出口链投资机会在哪里》)+再通胀”的确定性较高。

●“出行链+出口链+再通胀”具备“跨年估值差”优势。

从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看:12月以来公募基金正在积极调仓。我们认为:“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链(服务业剔除银行)+出口链(部分制造和可选消费)+再通胀(部分资源品)”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向。

●“估值降维”深化,布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。

“春季躁动”较难提前启动。时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复,空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平,“估值降维”处于下半场,建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”(出行链+出口链+再通胀)。配置继续深化“估值降维”:1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、航空);2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业(工业金属、玻璃、通用机械);3. 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、保险)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。

● 风险提示:

疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

(一)“春季躁动”年年有,当下较难提前启动。21年降低收益率预期,“春季躁动”或成全年“胜负手”之一,投资者的关注度明显提升——我们在12.6发布的21年度策略展望《逆水行舟》判断:21年A股盈利延续修复,“稳货币、紧信用”使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩,建议降低预期收益率。我们在近期路演的过程中,“春季躁动”是机构客户提问较多的领域。“春季躁动”年年有:过去10年“春季躁动”行情每年都会出现,我们总结背后的原因在于——(1)年初市场的流动性环境一般比较宽松;(2)年初也是经济和政策的“真空期”,留给市场集体“炒预期”的窗口期。(3)年末/年初的时候,机构投资者一般已经进入新一轮考核周期,这使得“春季躁动”行情的容错率更高,变相提升了投资者的风险偏好。我们判断21年的“春季躁动”行情较难提前至今年12月启动:当前国内货币政策难以转向宽松,海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中,只有13年、18年和20年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动,都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关——(1)13年“春季躁动”提前启动的原因:2012年9月14日美联储推出QE3,同年11月推出加强版QE4;(2)18年“春季躁动”提前启动的原因:2017年11月22日央行降息;(3)20年“春季躁动”提前启动的原因:19年12月23日李总理表态“进一步降低实体融资成本”,市场预期新一轮“降准”周期启动。同时,19年美国也处于一轮降息周期中。

(二)如何布局21年“春季躁动”?——继续深化“估值降维”。在过去10年的“春季躁动”中,周期和成长的风格相对突出(表1):(1)周期风格较为突出的“春季躁动”中,通常是经济增长超预期——8年初周期“躁动”源于年初全球经济修复(预期)共振;16年初周期“躁动”源于供给收缩+地产政策放松+补库驱动;13年初周期“躁动”源于经济增长预期带来低估金融显著修复;(2)成长风格较为突出的“春季躁动”中,通常是流动性宽松超预期——20年初成长“躁动”源于中美“降准/降息”周期共振;15年初成长“躁动”源于中国14年末开启的“降息降准”周期。

21年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”:(1)21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性,企业盈利处于上行阶段后期,而金融条件处于信用紧缩初期,“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大——历史上08年、10年和13年初的“春季躁动”经济增长预期比较强,“春季躁动”风格仍以顺周期为主:08年初出口增速仍维持20%以上的高增长;10年初基建投资维持20%以上高增长,地产投资维持30以上高增长;13年初投资者对新一轮经济回升周期预期持续强化。(2)我们判断21年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大,“春季躁动”将继续深化“估值降维”——当前,辉瑞BioNTech新冠疫苗已经获得FDA经济授权,中国制造的疫苗也已经抵达埃及,都有利于强化经济增长预期,进一步深化“估值降维”。而国内外流动性环境边际宽松的空间有限。

(三)如何布局21年“春季躁动”?——把握受益于海外经济修复主线(出行链+出口链+再通胀)。在过去10年的“春季躁动”中,年末/年初“春季躁动”的领涨线索,通常也是当时的市场主线(表1)——19年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业(中美贸易战阶段性缓和);17年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材(“一带一路”);16年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品(地产政策边际宽松);14年初“春季躁动”领涨的是科技成长(13-15年的成长股行情主线);09年“春季躁动”领涨的是基建/地产(“4万亿”刺激政策)。

受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一,也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们在12.6发布的年度策略《逆水行舟》中判断:21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野(中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融),其中,“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高:(1)受益于线下交互式消费修复的“出行链”(休闲服务、机场航空、影院)——A股三季报顺周期行业景气多有修复,但“出行链”相关的服务业仍在底部,预计“疫苗落地”后,重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性;(2)受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”(汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等)——我们在12.11发布的《21年A股出口链投资机会在哪里?》中详细梳理了“出口链”潜在的投资机会:21年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素,都将带来中国“出口链”结构性优化。

(四) 年末/年初机构投资者的调仓/建仓布局期,具备“跨年估值差”优势的“出行链+出口链+再通胀”也将是机构配置的重点方向。机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看:三季度两者高度相关,这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造;十一以来两者基本负相关,这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融;12月以来,市场下跌,部分可选消费也进入调整,但公募基金的净值曲线仍震荡上行,这意味着公募基金正在积极调仓。我们认为“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链+出口链+再通胀”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向——我们在11.1《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中指出:接近年末,投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值,由此带来的“跨年估值差”(基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值),往往会诱发年末发生“估值切换”。当前,“出行链”(服务业剔除银行)、“出口链”(部分制造和可选消费)和再通胀(部分资源品)的“跨年估值差”较大。

(五)“估值降维”深化,布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。“春季躁动”年年有,但21年全球/中国流动性边际宽松空间受限,“春季躁动”较难提前启动。我们认为,本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大,时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复,空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平,“估值降维”处于下半场,建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”(出行链+出口链+再通胀)。配置继续深化“估值降维”:1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、航空);2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业(工业金属、玻璃、通用机械);3. 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、保险)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2020年12月11日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌4.12%,相比上周的-4.27%继续上升,30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.67%,月同比上涨7.54%,周环比下降7.44%。

汽车:乘联会数据,12月第一周日均零售是3.8万辆,同比增长26%,较18年同期上涨。环比11月同期增长9%。中国汽车工业协会数据,11月商用车销量47.2万辆,同比上涨18.00%;乘用车销量229.7万辆,同比上涨11.60%。

中游制造

钢铁:本周钢材价格均上涨,螺纹钢价格指数本周涨2.74%至4182.40元/吨,冷轧价格指数大涨6.03%至5500.13元/吨。截止12月11日,螺纹钢期货收盘价为4033元/吨,比上周上涨3.41%。

水水泥:本周全国水泥市场价格环比上涨0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.29%至455.8元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为507.86元/吨,中南地区跌0.32%至525.83元/吨,华北地区保持不变为418.0元/吨。

化工:化工品价格涨多跌少,价差涨跌相当。国内尿素保持不变为1810.00元/吨,轻质纯碱(华东)大跌6.21%至1332.14元/吨,PVC(乙炔法)涨4.50%至8883.57元/吨,涤纶长丝(POY)涨4.11%至5332.14元/吨,丁苯橡胶跌0.94%至11985.71元/吨,纯MDI跌4.75%至24221.43元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌0.24%至908.86美元/吨,国际纯苯涨4.13%至630.71美元/吨,国际尿素稳定在228.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨,太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.26%至633.80元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少2.96%至492.00万吨,港口铁矿石库存减少1.96%至12203.20万吨。

国际大宗:WTI本周涨1.56%至46.85美元/桶,Brent涨2.12%至50.07美元/桶,LME金属价格指数涨0.62%至3442.80,大宗商品CRB指数本周涨0.87%至161.25;BDI指数本周涨1.17%至1211.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周下跌2.83%,行业涨幅前三为食品饮料(1.19%)、休闲服务(1.06%)和电气设备(0.75%);涨幅后三为交通运输(-5.42%)、传媒(-6.01%)和非银金融(-6.32%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周22.83倍下降到本周22.10倍,PB(LF)从上周1.93倍下降到本周1.87倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周39.39倍下降到本周38.37倍,PB(LF)从上周2.63倍下降到本周2.56倍;创业板PE(TTM)从上周149.10倍下降到本周146.24倍,PB(LF)从上周5.36倍下降到本周5.25倍;中小板PE(TTM)从上周55.77倍下降到本周53.68倍,PB(LF)从上周3.37倍下降到本周3.24倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板PE(TTM)从上周72.18倍下降到本周71.33倍,PB(LF)从上周6.01倍下降到本周5.94倍;中小板PE(TTM)从上周41.22倍下降到本周39.74倍,PB(LF)从上周3.55倍下降到本周3.42倍;A股总体总市值较上周下降1.82%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.83%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.84倍上升到本周2.90倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周9.59倍上升到本周9.74倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.25倍上升到本周3.30倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周5.06倍上升到本周5.19倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.84倍上升到本周3.94倍;股权风险溢价从上周-0.73%上升到本周-0.65%,股市收益率从上周2.54%上升到本周2.61%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为223.95亿份,上周为203.39亿份;本周基金市场累计份额净减少166.78亿份。

融资融券余额:截至12月10日周四,融资融券余额15838.97亿,较上周下降0.25%。

限售股解禁:本周限售股解禁907.40亿,预计下周解禁1910.73亿。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持127.22亿,本周减持最多的行业是电子(-45.11亿)、食品饮料(-10.86亿)、化工(-10.64亿),本周增持最多的行业是公用事业(4.16亿)、银行(2.9亿)、商业贸易(0.48亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净入69.59亿元,上周净入245.40亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至143.43,上周A/H股溢价指数为143.00。

2.3 流动性

截至2020年12月11日,央行本周共有5笔逆回购,总额为1500亿元;共有5笔逆回购到期,总额为2000亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)共计3500亿元。

截至2020年12月11日,R007本周上涨1.34BP至2.34%,SHIB0R隔夜利率上涨34.50BP至1.431%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周涨6.74BP至0.46%;信用利差下跌5.29BP至0.79%。

2.4 海外

美国:周四公布11月季调后CPI月率0.2%,高于前值0.0%以及预期值0.1%;周四公布美国至12月5日当周初请失业金人数85.3万人,高于前值71.6万人,高于预期值72.5万人;周五公布11月PPI月率0.1%,低于前值0.3%以及预期值0.2%;周五公布12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4,大幅好于前值76.9和预期值76.5。

欧元区:周一公布Sentix投资者信心指数-2.7,高于前值-10,高于预期-8.3;周二公布第三季度GDP年率终值-4.3%,略好于前值-4.4%,好于均值-4.4%;周二公布第三季度季调后就业人数季率1%,略高于前值和预期值0.9%。

英国:周四公布10月三个月GDP月率10.2%,低于前值15.5%;周四公布10月制造业产出月率1.7%,大幅好于前值0.2%,好于预期值0.3%;周四公布10月季调后商品贸易帐-119.99亿英镑,低于前值-93.48英镑;周四公布10月工业产出月率1.3%,大幅好于前值0.5%和预期值0.3%

日本:周二公布第三季度实际GDP年化季率修正值22.9%,高于前值21.4%以及预期值21.5%;周二公布10月贸易帐9711亿日元,好于前值9184亿日元,但低于预期值10828亿日元。

本周海外股市:标普500本周跌0.96%收于3663.46点;伦敦富时跌0.05%收于6546.75点;德国DAX跌1.39%收于13114.30点;日经225跌0.37%收于26652.52点;恒生跌1.23%收于26505.87。

2.5 宏观

CPI&PPI:11 月CPI 同比下降0.5%,预期上涨0.1%,前值上涨0.5%;PPI 同比下降1.5%,预期下降1.5%,前值下降2.1%。

外汇储备:截至11月末我国外汇储备规模为31785亿美元,较10月末上升505亿美元,升幅为1.61%

贸易帐:中国11月(以美元计)出口同比增长21.1%,预期增长9.5%,前值增长11.4%;进口同比增长4.5%,预期增长4.3%,前值增长4.7%。

货币金融数据:11月份我国人民币贷款增加1.43万亿元,同比多增456亿元;11月社会融资规模增量为2.13万亿,高于前值1.42万亿元,比去年同期多1406亿元;11月末,狭义货币(M1)余额61.86万亿元,同比增长10%,广义货币(M2)余额217.2万亿元,同比增长10.7%

3

下周公布数据一览

下周看点:中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据、城镇固定资产投资数据、社零数据;美国第三季度经常帐;美联储利率决定;欧元区10月贸易帐;日本三季度实际GDP。

12月14日周一:欧元区10月工业产出月率;日本10月工业产出年率终值;

12月15日周二:中国11月城镇调查失业率、工业增加值数据等;美国11月工业产出月率;欧元区三季度GDP同比终值;英国11月失业率;日本三季度实际GDP年化季环比终值;

12月16日周三:美国12月Markit制造业PMI初值;欧元区12月制造业PMI初值;欧元区10月季调后贸易帐;英国11月CPI月率;英国12月制造业PMI;

12月17日周四:美国至12月16日美联储利率决定(上限);英国至12月17日央行利率决定;

12月18日周五:美国第三季度经常帐;欧元区10月季调后经常帐;英国12月CBI工业订单差值;日本11月核心CPI年率;日本至12月18日央行利率决定。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性

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